本文系基于公开贵寓撰写，仅动作信推辞流之用，不组成任何投资提倡。

转移互联网期间 IPO 未竟的临了遗珠，当属喜马拉雅了。兜兜转转多年以后，这个"耳朵经济"赛谈草创者，仍无缘成本商场。而最近一次在成本商场听到它的讯息，照旧不到一月前，有传言称腾讯音乐似特意将其并购囊中。

常常还说，成本商场的传言都具有特定主见性，直指"利益"二字。咱们倒无须纠结其中利益为何，倒不妨藉借这个机会，再深度看一看这家公司暌违许久的基本面。

毕竟，以喜马拉雅的寰球基础来说，一朝它而后以任何模式注入成本商场，都将会是一个值得博弈的钞票大礼包。

01

喜马拉雅基本面

透过喜马拉雅临了一次——也等于 2024 年 4 月份——的招股书，咱们看到了一个领有海量用户、海量内容金山，以及浮浅利润的音频规模大佬。

如果非要给它打一个标签，最经典也最精确的，应该是——慢公司。

慢公司这个词，曾是东谈主们对深耕易耨类公司的颂扬——典型特征用户量大，作念内容，但不赢利，赚的是名气。但如今，在互联网卷无可卷的期间，慢公司也到了要给通盘利益相关者有所嘱咐的时候。

从历史上看，不是喜马拉雅不思给嘱咐，试验上它对上市的渴慕，就像极限玩家对治服珠穆朗玛峰的抓着。从 2021 年到 2024 年，喜马拉雅四次冲击 IPO，从一个奥运到另一个奥运：

2021 年 5 月 1 日，喜马拉雅赴好意思递交 IPO 央求；2021 年 9 月和 2022 年 3 月，两次向港交所递交过招股书；2024 年 4 月向香港交易所递交 IPO 央求。

成效的上市是相似的，失败的冲击却各有精彩。喜马拉雅的每次溃败，而归或是由于升天过大，或是由于贸易模式不被招供，或是前辈变先烈。于它而言，只消常常吸取履历，负责转头，反而成了完善其贸易模式的客不雅推手。

说起喜马拉雅的贸易模式，咱们不错看到：

●订阅：包括平台会员柔次序耗尽的点播服务

◇ 月均活跃转移端付费会员数目由 2021 年的 14.4 百万加多至 2022 年的 15.3 百万，并进一步加多至 2023 年的 15.5 百万

◇ 2021 年、2022 年及 2023 年差别占总收入的 51.1%、50.8% 及 51.7%

●告白：展示告白、音频告白及品牌实践行为，探讨到喜马在 loT 的用户量，将来不摈斥跨端的整配合销服务

◇2021 年、2022 年及 2023 年，咱们的告白收入佔总收入的比例差别为 25.4%、24.2% 及 23.1%。

●直播：即虚构礼物打赏，喜马的直播准确的说是肖似聊天室的声息直播

◇2021 年、2022 年及 2023 年，咱们的直播收入佔总收入的比例差别为 17.1%、19.1% 及 18.4%。

●其他转变家具及服务：

其他多样渠谈的收入包括销售自行研发的物联网缔造、IP 繁衍文创家具、定制音频服务、电子商务及音频转笔墨 ( 将受迎接的专辑改变为出书竹素 ) 。

◇2021 年、2022 年及 2023 年，其他转变家具及服务产生的收入佔总收入的比例差别为 6.4%、5.9% 及 6.8%

再看喜马拉雅的事迹推崇：

以上可见，2022 年全年营收 60.6 亿元，杀青全面扭亏，但 2023 年营收仅增长了 1.7%，运筹帷幄利润率致使出现了下跌。

2023 年比拟 2022 合座营收仅增长了 1.7%。细分业务所在来看，付费点播和告白以及直播收入均出现下滑，会员订购业务从 23 亿上升到 24.9 亿同比增长了 8.5%，算是撑住了事迹的临了贯串。转变业务尽管同期增长了 17.4%，但基数太小短时辰内无法因循事迹。

用户体量和付费渗入，大要如下图所见：

开端：招股书

1、月活用户 2023 年平均为 3.02 亿，比 2022 年增长了 9.3%，物联网活跃用户基本莫得增长，转移端 app 家具孝顺了主要的月活增量；

2、付用度户数在 2021 年到 2023 年增长极为逐渐，在付费渗入方面致使出现了下滑，转移端月活付用度户数 2023 年比 2022 年下跌了 1 个百分点；

3、从每个付用度户收入来看，喜马拉雅也在进一步加大贸易化要领，2023 年会员订阅和付费点播的月单用户收入年同比差别增长了 7.2% 和 19.2%；

02

中枢价值

尽管喜马的财务事迹不睬思，但在咱们看来，它在现时从转移互联网向 AI 期间进阶这一期间大配景下，仍具备显耀的私有价值，其中最显耀的一层，要而论之：喜马拉雅的中枢价值在于其十几年蕴蓄的内容钞票和在声息规模的运营履历。

招股书自大，截止 2023 年 12 月 31 日，喜马领有约 488.4 百万条音频内容，对应总内容时长为 36 亿分钟，涵盖 459 个品类的音频内容，如受众量大的内容所在，如个东谈主成长、历史科普、贸易财经以及文娱新闻等。

尤为难得的是，喜马拉雅儿童 app，在通盘这个词音频赛谈内，属于贸易化价值最高的矿藏。

喜马平台的内容，从创作开端分为 PGC、PUGC 和 UGC。PGC 主若是喜马和内容版权方合作进行的 IP 所在创作的内容，同期亦然内容分红成本的大头。

PUGC 实即专科创作家内容，PUGC 统一了 UGC 内容广度及 PGC 的质地及专科性，是喜马拉雅特地受迎接的创作家类型 ;UGC 即深广用户创作内容，数目大但内容质地线索不都。

截止 2023 年，差别累计了 3741 万张内容专辑，以及累计 1962 万名创作家，2023 年活跃创作流派量 292 万。

2023 年 , 喜马拉雅有约 292 万活跃内容创作家，活跃的 PGC 创作家首先 7 千，比 2022 年增长了 2 千，PUGC 东谈主数 1.1 万，比 2022 年增长了 1 千，基数最大的 UGC 创作家首先了 90%。

头部的 PGC 和 PUGC 作流派量，2023 年为 1.8 万东谈主，比 2022 年增长了 3 千，创作流派量呈现完竣的倒挂局势。

首先 29 万的活跃 UGC 创作家分娩内容所产生的收听时长，占总时长的 33%，而且不错看到跟着时辰鼓励 UGC 的孝顺商场占比鄙人降。在不错料思的时辰内，这个群体对喜马的孝顺会越来越小。但这个"运营"这个群体的成本确少量也不低，也许 UGC 在不远的将来会成为鸡肋。

兼具专科和内行脾性的 PUGC 内容时长正快速增长，这亦然用户收听时长最长的品类。

图：内容时长臆测占总内容时长的百分比，开端招股书

图 2：收听时长臆测占总收听时长的百分比，开端招股书

致使在在近几年兴起的播客规模，喜马拉雅也有一定的内容存量：平台的播客专辑数从 2021 年的 800 万，2022 年底为 1220 万，2023 年底为 1620 万个播客——这也被不少大牌浪费和品牌方觉得是符合传播深度内容的赛谈，其稀缺性不错和亲子向内容比拟。

以上并不是喜马拉雅中枢价值的一谈。在通向 AI 期间之际，它在声息规模的时期蕴蓄——音频 AI 模子，亦然有望将让其在新周期具备再度价值绽放后劲的要害因素。

从 2023 年启动，观点到了以 ChatGPT 为代表的大谈话模子，以及 Stable Diffusion 为代表的图片生成模子的"神奇"后，东谈主们迫切逸想 AIGC 能带来一个新天下，通盘的公司都在牟足劲究诘大模子来闭塞内容分娩成果问题。

在这之前，咱们先看下喜马的内容成本有多高——每年 20 多个亿。其中首先 50% 为收入分红，18% 为内容成本。也等于说喜马每年平直和转折的要为内容付出接近 20 亿——

这也意味着，如果 AI 确切能运用在音频内容录制上，而且受到用户招供，确凿能为喜马带来成本端质的改善。

喜马拉雅推出了珠峰音频 AI 模子，招股书自大与传统的文本到语音 ( TTS ) 合成比拟，珠峰音频 AI 模子不错制作韵律更当然和更丰富情感的谈话抒发，如笑声、哭声和概叹声。

笔据招股书，喜马自研的音频 AI 模子照旧较为熟谙，照旧启动运用于音频内容录制，尤其是有声读物及播客。

招股书浮现，放弃 2023 年 12 月 31 日，喜马平台上有 240.8 百万分钟的 AIGC，占在线音频内容的 6.6%。平台上的收听次数的最高的前 100 个专辑中的两个，及前 1,000 个专辑当中的 32 个是由 AI 产生。

收听 AIGC 的用户，按月度平均计从 2022 年的 1280 万东谈主大幅加多 53.4% 至 2023 年的 1960 万东谈主，占转移端平均月活跃用户的 14.8%。

不休层浮现，AI 的运用一定进度减少了内容分红成本，从 2021 年到 2023 年，喜马拉雅的收入分红成本每年为 15～16 亿掌握，且有下跌的趋势。

但 AI 所带来的除了一定进度的分红成本下跌以外，还会带来研发用度的上升。只怕从数字上塌实的体现出 AI 的降本提效，还要再等几年。

音频内容的成本还有一个大头是给版权方的授权用度账面上还有 1 年 4 个多亿的版权成本在恭候搞定。

喜马拉雅的第三个中枢价值，则是月活 1.7 亿的 loT 和物联网用户的私有光环。

多元化场景，具体指的是车载和家庭智能缔造。2023 年，喜马拉雅在物联网及车载场景端的平均月活跃用户为 98.0 百万。险些与国内主流车企如特斯拉中国、梅赛德斯 - 飞驰、良马、奥迪、祥瑞、比亚迪等逾 70 个汽车制造厂商进行合作，通过预装缔造提供车载音频内容。

这使得也曾只专注转移互联网的腾讯音乐以头部企业身份踏入了物联网的竞技场。

03

若何估值？

著作临了，不妨藉着文前说起的并购传言，再扩张探讨下，喜马拉雅轻便值几许钱？

企业并购估值自有其传统的估值逻辑，不错交给财务参谋人和专科团队，咱们在此以互联网从业者的身份进行另一种"非专科"的估值分析，即从活跃用户价值或者 EV/Revenue 出手探讨。

尽管最近几年万里长征并购案层见错出，但在转移互联网规模，喜马拉雅与之前的历史案例有着本色的不同——

首先等于喜马的体量：

可能好多东谈主不知谈，喜马拉雅的 2023 年营收照旧达到了 61.3 亿东谈主民币，距离网易云音乐的 78.66 亿只差 17 亿，而腾讯音乐 2023 年全年营收为 277 亿。

腾讯音乐收购一家音频内容公司有案例可考，2021 年以 27 亿东谈主民币的价钱收购了懒东谈主听书，彼时懒东谈主听书喜马拉雅的平直竞对。

27 亿估值背后的数字是，2020 年 1 月懒东谈主听书月活达到 3457 万，2020 年上半年营业收入 1.23 亿元，净利润 1059.29 万元，以及累计用户照旧达到 4.8 亿。

浅显换算，2021 年懒东谈主听书一个 MAU 约价值 77.7 东谈主民币，EV/full year revenue 约为 11 掌握，估值较高，但探讨到彼时音频（慢公司）算是一个风口观念，较高的估值是不错瓦解的。

时辰来到 2025 年，喜马拉雅是上升不到这个高度了，11 倍的" EV/full year revenue "只可打扣头到脚踝了，毕竟腾讯腾讯音乐我方也才达到了 5.6 汉典。

但不妨不错动作一个参考方针，如果喜马拉雅 EV/Revenue 能给到网易云音乐的 3.67 的话，那么估值将来到 183 亿东谈主民币。

开端：雅虎财经

如果按照一个 MAU~70 元计较，则这次喜马拉雅估值为 211 亿元。但现在来看，一个 MAU~70 元关于喜马拉雅来说是偏高的，毕竟 2023 年喜马拉雅一个 MAU 全年收入为 20 元，即 ARPPU 为 20 元 / 年。

如果取两者的折中值MAU~45 来看，那么这次喜马拉雅估值为 136 亿元。笔据笔者的从业履历，用户生命周期价值 ( LTV ) 常常按 2-3 年掌握是一个合理的值。

至于以何种局势收购？腾讯收购懒东谈主听书所以全现款收购，彼时腾讯账面现款 111 亿现款。2025 年 1 季度底腾讯账面现款 121 亿，探讨到喜马拉雅一年 60 多亿的收入体量，以及 180 亿东谈主民币的收购价钱，即使不是腾讯，而是另一家中型大厂，只怕也得要以现款 + 股票的模式进行了。

临了还有一个问题，不异令东谈主热心：假定喜马拉雅被收购，会不会最终像懒东谈主听书一样"泯然世东谈主"？在咱们看来，这个可能性并不大，毕竟几十亿的年收入是任何一家公司都无法淡薄的，更何况是在音频规模正本就照旧属于头部的企业。

留给喜马拉雅潜在收购者的服务等于，能否将喜马拉雅的内容和履历蕴蓄价值透知道最大价值，找到和本身已有业务的契合点，开启新的用户增长，致使在 AI 智能硬件规模，借助喜马拉雅的车载缔造找到落脚点。

仔细思思，而今的中国转移互联网内容圈的大中厂们，无数在安静圈呆的太久，谁能吃下喜马拉雅这个临了的遗珠，可能将是一次翻红的大机会。